下面是小编为大家整理的2023打开评级黑匣子：资产支持计划信用分析要点（全文完整）,供大家参考。
打开评级黑匣子：资产支持计划信用分析要点
摘要 资产支持计划作为一种新型融资工具，不仅能够盘活存量资产、助推经济结构和金融市场转型发展，也有利于降低企业融资成本、调整负债结构。近年来，国务院办公厅及相关部委陆续出台政策支持证券化业务，鼓励相关领域实施资产证券化。在政策端持续加强对资产证券化支持和创新力度的大背景下，资产支持计划的发展逐步进入“快车道”。本文简单回顾资产支持计划发展历程，基于产品信用评级逻辑提出信用分析关注要点，并立足于监管政策规定，对资产支持计划产品的设计和评审作出解析与提示。
一、资产证券化产品发展历程 资产证券化市场的发展具有典型的政策导向，先后经历了初步试点（2004-2008 年）、金融危机停滞发展（2008-2011年）、重启试点（2011-2014 年）和快速增长（2014 年之后），各类产品放量增长的标志性事件是放开审批制。
图 1：资产证券化产品发展历程
资料来源：Wind 资产支持计划也经历了从试点至逐步常态化发展阶段，目前，随着资产支持计划登记制的落地，产品发展提速。登记制推行以来的 2021 年 10 月至 2022 年 7 月底，不到一年的时间，共登记产品 50 只左右，登记规模接近 2500 亿元。再次证明了一个产品能够迅速驶入“快车道”，与简政放权、创新监管的配套政策支持密不可分。
图 2：资产支持计划产品发展历程
尽管资产支持计划产品发展提速，但是相较于其他三类证券化产品仍然是体量小，属于“小众产品”，我们从两个维度来看，第一是 2021 年各类产品发行/注册登记的规模，资产支持计划 2021 年登记和注册规模为 1562 亿元，而 2021年信贷资产证券化产品、企业 ABS 和银行间 ABN 的发行量分别为 8815.33 亿元、15777.18 亿元和 6446.07 亿元，资产支持计划注册/登记的规模远低于其他三类产品的发行规模。第二个维度我们看保险资管产品中资产支持计划存续规模的占比，2021-2022 年保险资管业综合调研的数据显示，截至 2021 年底保险资管产品中资产支持计划存续的规模仅占1%。
目前资产支持计划体量相对较小，但不管是从宏观、中观、微观以及政策端来看，我们估计资产支持计划或将迎来快速发展。宏观方面，利率市场化和人民币国际化基本落地，推动资产证券化市场发展的两大关键要素已经形成，同时资产证券化有利于盘活存量、降低社融成本，助推经济结构和金融市场转型发展；中观方面能提升金融机构的运营效率和投资能力；微观方面能降低企业融资成本、调整负债结构。同时政策端来看，今年 5 月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出要积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产，并明确要求央行、银保监会、交易商协会、证监会等各个主管机关需加强盘活存量资产工作信息沟通和政策衔接，建立完善工作机制，明确任务分工，做好指导督促，协调解决共性问题，形成工作合力，重大事项及时向党中央、国务院报告。另外，财政部、中央办公厅、发改委等机构也多次提出要支持证券化业务。此外，各地还出台政策鼓励相关领域的资产进行证券化，由此可见，在政策端持续加强对资产证券化支持和创新力度的大背景下，资产支持计划或将迎来快速发展。
二、资产支持计划信用分析要点 1
资产支持计划信用评级与一般企业债评级的区别 ●
资产支持计划评级逻辑
资产证券化产品的核心是基础资产，是以基础资产现金流作为产品的偿付。因此资产证券化产品评级的关键就是获得资产池现金流的分布与预期损失，影响基础资产现金流的主要因素其一是基础资产本身，这是直接现金流的来源，其二是交易结构的设计，比如现金流的分配顺序，信用触发机制导致的提前偿付、加速归集、再投资收益等，这些因素都会影响现金流的支付，将这些因素综合考虑进现金流测算模型中，通过现金流模型测算出基础资产的现金流分布与预期损失，如果有分层结构，对于每一档的证券均需进行现金流分析。然后资产本身产生的收益对到期支付的覆盖情况要经受一系列的压力情景，这些压力情景的苛刻程度取决于要求的信用级别。在上述重点考虑基础资产的定量级别外，由于资产支持计划的交易结构以及相关主体的法律关系较为复杂，我们也会考虑外部增信、混同风险、法律风险、参与机构尽职履职能力等定性因素对级别的调整，最终综合得出产品信用等级。
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一般企业债的评级逻辑 一般企业债的信用评级主要是综合考虑宏观因素（政策、经济、财政等方面）、行业情况（产业政策、行业内发展、竞争格局）以及企业具体的经营财务、获得的外部支持情况对受评对象进行主体评级，然后考虑增信方式以及是否有特殊的合同条款得出产品的信用等级。
资产支持计划评级与一般企业债评级的主要区别在于：资产支持计划产品的评级主要以定量分析为主、定性分析为辅，不必然与主体信用挂钩，但是企业债的评级主要以定性分析为主，定量分析为辅，与主体信用强相关。
图 3：资产支持计划信用评级框架
图 4：一般企业债信用评级框架
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资产支持计划信用分析要点 对于资产支持计划产品，主要基于基础资产、交易结构和主要参与方进行信用分析。
基础资产是产品还本付息的基础，对于基础资产的分析需要重点关注，特别是对于实现基础资产真实出售且主要依赖内部增信的产品，基础资产是产品风险分析的核心。对于基础资产，重点关注基础资产是否具备持续的盈利能力和稳
定的现金流。
交易结构的重要性也很高，交易结构关系到产品持有人利益是否因原始权益人的风险而遭受侵害（针对风险隔离机制），现金流偿付顺序的安排能影响相关受益凭证的信用风险（针对现金流归集机制）、各类风控措施的设计与触发（能改变现金流的归集频率等）以及信用增级安排和效力。
主要参与方的持续经营能力、尽职履职能力等也需要适当关注，可能会涉及到权利完善事件的处理，如有外部增信主体也需重点关注其增信能力等。
图 5：资产支持计划信用分析关注要点
三、评级视角下的资产支持计划产品关注要点 目前资产支持计划产品遵照执行的政策文件主要包括《资产支持计划业务管理暂行办法》（简称《暂行办法》）和《资产支持计划注册业务问答（一）》 （简称《注册业务问答》）。鉴于资产支持计划信用评级关注要点主要集中在基础资产和产品交易结构，我们立足于监管政策在这两方面的规定作出产品设计和审查相关提示。
（一）基础资产
1.
原则性规定
（1）能够直接产生独立、可持续现金流； （2）可特定化，权属清晰、明确； （3）交易基础真实，交易对价公允，符合法律法规及国家政策规定； （4）没有附带抵押、质押等担保责任或者其他权利限制，或者能够通过相关安排解除基础资产的相关担保责任和其他权利限制； （5）基础资产依据穿透原则确定。
提示：（1）上述针对基础资产的原则性规定建议体现在基础资产入池标准当中，特别是“可特定化，权属清晰、明确”、“没有附带权利限制”，保证基础资产产生的现金流可归属于计划； （2）针对涉及国有资产权属转移时，要进行合理估值，转移对价不能超出合理估值范围，以满足“交易对价公允”要求；（3）穿透原则：对基础资产应追本溯源，源头资产也必须符合《暂行办法》第八条规定。
2.
基础资产类型 （1）原则上采用负面清单制，但至今未公布； （2）目前存量基础资产涉及三类：债权、收（受）益权、权益类资产。债权类包含：租赁债权、消费金融债权、企业应收账款债权、不良资产重组债权、保单质押贷款债权、信托贷款债权、保理债权等；收（受）益权类包含：高速公
路、供水、供电等未来经营收益权、租金收益权、信托受益权、私募基金份额收益权等；权益类包含：未上市公司股权。
提示：（1）私募基金份额收益权、未上市公司股权等类型基础资产需要满足能产生“可持续现金流”的要求。（2）注意债权和收（受）益权的区别，如租赁债权和租赁收益权的区别，在产品全套文件中的定义和表述一定要保持一致。
3.
基础资产现金流测算 （1）原则性规定：支持计划存续期间，基础资产预期产生的现金流，应当覆盖支持计划预期投资收益和投资本金（国家政策支持的基础设施项目、保障房和城镇化建设等领域的基础资产除外）。
（2）测算依据：应当以历史数据为依据，并充分考虑影响未来现金流的因素。
（3）考虑因素：债权类和经营收益权类基础资产应分别结合不同的因素进行考量。
（4）不能计入现金流测算的情形：不包括增信方式产生的现金流；不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产不能作为现金流来源。
提示：（1）实操中现金流测算考虑的因素过于简化，测算方法较为静态。（2）债权类基础资产应充分考虑：市场利率变化、早偿率、违约率、回收率、损失率、违约迁徙情况、
损失时间分布等因素。经营收益权类基础资产应充分考虑：原始权益人经营收入历史数据、特许经营授权情况、成本及税费支出、持续经营能力等。
（3）底层资产自身含有的保证、差额补足、流动性支持、抵（质）押、履约保险等附属权益，作为底层资产的一部分，可以作为现金流来源。
4.
基础资产尽职调查 （1）根据入池资产是否超过 50 笔，可以采用逐笔尽职调查或者抽样尽职调查两种方法。
（2）对应收账款类项目基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过 15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过 20%的，受托人应全面调查其经营情况及财务状况。
提示：（1）入池资产符合笔数超过 50 笔的，资产同质性高、单笔资产占比较小的，可采用抽样尽职调查，原则上抽样比例不低于 1/3，如笔数过多，考虑经济性可以降低抽样比例。但是如果基础资产债权债务人有关联关系的，建议增加抽查的比例。（2）对于融资占比较高的单一客户或对计划信用产生关键影响的单一客户，可采取现场尽调的方式。
5.
租赁类资产相关要求 （1）金融租赁企业作为原始权益人，转让金融租赁债
权的，金融租赁企业应事先征求所在地银保监局意见或就转让行为出具合规承诺书。
（2）原始权益人为融资租赁公司的，原始权益人应满足《暂行办法》第十四条外，还应满足《融资租赁公司监督管理暂行办法》（银保监发〔2020〕22 号）的要求。
（3）如租赁物存在难以处置的，《法律意见书》应对租赁物权属及是否真实存在、是否存在权利限制发表意见，同时应进行风险提示（如地下管网）。
提示：（1）融资租赁公司类原始权益人需满足《融资租赁公司监督管理暂行办法》的相关指标，如杠杆率、集中度等。（2）涉及地下管网类资产且经政府经划拨产生的，应对划拨机构是否允许利用该管网资产进行融资出具法律意见。
6.
应收账款类资产集中度要求 （1）由外部评级 AAA 企业作为债务人、重要增信方或现金流重要提供方的，基础资产应包含三笔以上（含三笔）应收账款；基础资产少于三笔的，受托人应当在募集说明书中披露基础资产集中度较高的原因及合理性，充分揭示风险，设置相应的风险缓释措施并应一次性发行完毕。
（2）由外部评级非 AAA 企业作为债务人、重要增信方或现金流重要提供方的，产品注册及分期发行时基础资产应至少包括 10 个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债
务人入池资产金额占比不超过 50%。
提示：（1）应收账款类基础资产的集中度要求应在基础资产入池标准中做规定，对于循环购买结构、储架发行的产品，要对集中度要求提前做出约定。（2）对于仅靠外部增信提供信用支持的产品，不需要对基础资产做影子评级，对于依靠基础资产初始债务人及分层提供信用为主的产品，可以对基础资产做影子评级。
（二）交易结构 1.
账户设置和现金流归集的封闭性和独立性 （1）账户设置：应单独记账、独立核算，不同的支持计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。
（2）现金流归集机制：①受托人应当建立相对封闭、独立的现金流归集机制，明确基础资产现金流转付环节和时限。②定期披露现金流的归集情况，披露频率不少于支持计划投资收益支付频率。③受托人应当合理设置支持计划次级份额的收益留存机制，以保障支持计划存续期间优先级受益凭证持有人的收益分配。
提示：（1）重点防范资金混同风险，核心关注点是现金流归集的环节和时限，并应在违约条款、加速清偿条款、权利完善事件等产品合同中明确约定，该类条款是信评非常关注的条款。（2）现金流归集环节方面，应尽可能减少归集环
节，最好将回款直接付至计划的监管账户，或只经过核心交易对手的账户。注意现金流不要流经保理公司、基金管理人等。（3）现金流归集时限方面，应当和付息频率、现金流支付顺序、基础资产类型、现金流特点、核心交易对手信用等方面相匹配。合同条款中应有发生信用触发事件时，加速归集的约定。
2.
再投资及循环购买安排 （1）循环购买新的同类基础资产的，受托人应当在募集说明书中明确入池标准，并对后续购买的基础资产进行事前审查和确认，以确保循环购买安排的有效性。
提示：（1）对于循环购买资产，严格执行基础资产入池标准。（2）事先应约定审查流程和责任，确保再投资在支持计划约定的投资范围内进行。
3.
信用增级安排的合法性、有效性 （1）内部信用增级包括但不限于结构化、超额抵押等方式。
（2）外部信用增级包括但不限于担保、保证保险等方式。
提示：（1）关注担保决议程序合规：如被定性为担保合同，则需要依据法律和公司章程规定履行内部决议程序；对
一般保证或连带，约定不明按照一般保证。（2）关注实际增信效果：如果基础资产的收入构成原始权益人的主要收入来源，一旦基础资产面临风险，则原始权益人经营状况也会恶化，原始权益人提供差额支付承诺等增信的实际效果基本丧失。若担保主体与原始权益...